文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬across 和 cross的区别，cross和across区别和用法>

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法ng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。