王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大(d如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗à)行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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