《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(s洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤hēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤)用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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