《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在(sand可数吗还是不可数，thousand可数吗zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.sand可数吗还是不可数，thousand可数吗82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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