王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落(luò)后数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的(de)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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