《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zh数学中e等于多少，高中数学中e等于多少ǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤数学中e等于多少，高中数学中e等于多少(méi)炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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