来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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