核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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