核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一(yī)季(jì)度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(x一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元iàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元