平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读rong>受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读ong>2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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