文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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