“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(女生有感觉了是怎么样的呢guān)注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超10女生有感觉了是怎么样的呢00亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)女生有感觉了是怎么样的呢地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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