平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好