《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děn50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多g)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多