核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.卯怎么读，卯足劲是什么意思解释22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(卯怎么读，卯足劲是什么意思解释dào)政策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/卯怎么读，卯足劲是什么意思解释11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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