摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ阴肖是指哪几个肖)1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)阴肖是指哪几个肖非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(g阴肖是指哪几个肖òu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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