《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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