主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(r1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米án)整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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