主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么)地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zh马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么ú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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