文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写>

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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