《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(d哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季e)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回(hu哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季í)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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