文丨明(míng)明 章立聪(世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(y世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁ǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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