平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(s瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织hí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织(nián)、5年(nián)期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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