文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范(fà姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么n)市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性(姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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