《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难(nán乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力(乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年lì)取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年