《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(025是哪里的区号，025是哪里的区号查询shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资025是哪里的区号，025是哪里的区号查询ight: 24px;'>025是哪里的区号，025是哪里的区号查询产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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