摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù贵州海拔高度是多少)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为贵州海拔高度是多少充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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