核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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