文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　中国内战打了几年，中国内战打了几年时间="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">中国内战打了几年，中国内战打了几年时间cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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