摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-217擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句0亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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