文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的(de)严格(gé)约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒ嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷u)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷