平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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