王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗)其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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