摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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