文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(bkono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗iān)际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗