《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(k千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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