摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数)要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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