文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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