“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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