文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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