平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值十公分有多长 10厘米就是10公分吗得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)十公分有多长 10厘米就是10公分吗前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利(lì)好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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