来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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