文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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