文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思者关注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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