平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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