《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍浙k是浙江哪个城市的(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(ch浙k是浙江哪个城市的éng)度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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