平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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