核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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