主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。河北属于南方还是北方 河北属于北方吗>OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(河北属于南方还是北方 河北属于北方吗shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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