平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和200克是几两 200克是多少毫升前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来最(200克是几两 200克是多少毫升zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(200克是几两 200克是多少毫升yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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